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王軍:十字路口的中國經濟
作者:發布時間:2024-01-08

這是求是科學院資深研究員、中國首席經濟學家論壇理事,華泰資產首席經濟學家王軍博士在2023求是論壇暨求是經濟與管理年會上的主題分享。

王軍博士曾經擔任中共中央辦公廳處長、中國國際交流中心部長等工作,參與過國家多個重大政策的研究。

差不多15年前,王軍研究員曾經作為求是論壇的主講人,題目是《經濟形勢與展望》,給我們留下了非常深刻的影響。

在不斷的求是論壇之后,有一大波同學、校友的企業成為了上市公司。創造了數以十億、百億的巨大財富,取得了高質量的發展。

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王軍研究員系統、全面地,并用很多數據分析了當時經濟的基本面,有利條件與不利因素及可能的政策空間,機會或者威脅,非常精彩,全部共計67多頁PPT,40多個圖表,信息量非常大。這里選取了其中的部分內容。幾個月過去了,很多內容依然有很強的可讀性,甚至,有的預想的政策已經落地。

求是論壇之:

王軍:十字路口的中國經濟

各位嘉賓,各位朋友

大家下午好!

我非常高興時隔多年又能參加求是論壇,很榮幸能夠在這里給大家分享一下關于當前中國經濟短期的一些問題,希望對大家有所幫助。

我想從十個方面來給大家報告一下,對于當前短期中國經濟怎么看。

第一個問題

是需求不足還是信心不足?中國經濟的真問題

以上是本周初,剛剛公布了上半年的這個經濟數據,應該說是非常不理想的,只持續了一個季度的復蘇,二季度馬上就掉頭向下。接下去呢?

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到底我們目前面臨的是需求不足、還是信心不足?傳統上我們說三駕馬車代表了我們的內需和外需。我們先看消費,作為內需的最重要的一個代表,應該說是非常的不穩固,用一個學術的語言來講就是疫情后的這個疤痕效應是非常明顯的。

對于老百姓來講,普遍的是不愿意買而更愿意把自己有限的收入存起來。那么對于企業來講就是不愿意投資,不愿意投資,集中反映在我們的固定資產投資方面,不僅是基建投資,政府沒有錢來投,制造業投資企業也沒有過多的財力或者說沒有信心去投,包括外資也不愿意去投。最嚴重的或者說最制約我們經濟發展的就是我們的民間投資上半年是負增長的,這個在我們改革開放40多年以來可以說是前所未有的這么一個嚴峻的局面,可以說整個的需求內需我們看是嚴重的不足。

我們再看外需,可以看到一季度或者說前四個月還正增長,但是從五月份到六月份連續已經出現了兩個月的負增長,而且是兩位數的一個負增長,所以說現在來看,從需求端,三架馬車基本上都熄火了。那這個時候怎么辦呢?到底是需求不足呢,還是信心不足?

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為什么我們說提出信心不足這樣一個問題呢,我們看到這三大代表性的群體,都出現了信心不足。哪三大群體呢?普通的老百姓或者說簡單的說年輕人,還有就是低收入者,以及我們這個社會的中堅力量——民營企業家,三大群體信心都不足。這個數據就是剛才我說的,整個我們全社會投資還能保持正增長,但是民間投資那根藍的線,已經出現了快速的斷崖式的下降。

我們說這個社會,實際上有兩類人是最愛國的,一類人呢,就是愿意敢于去投錢,把錢投出去同時愿意去招人,把人招進來,就是企業家。另一類人,就是我們在座的每一位普通的老百姓,愿意真金白銀的去花錢、去買東西,這兩類人是最愛國的。如果大家都不去買,都不愿意去投,那么我們的經濟是非常非??皯n的。

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那么從青年人這個角度來講,我們有一個專門的指標來衡量。這個圖,失業率,主力人群25歲到59歲,從16歲到24歲,這個就業人員,目前失業率是非常高的。下面這張圖,是全球主要經濟體的一個比較,我們國家青年失業率是遙遙領先。失業問題現在看來還是非常嚴重的;目前正是就業季,大家也都非常的關心;目前來看,可能下半年會稍微有所緩解,但是全年情況來講,或者說未來幾年,考慮到目前龐大的超過1000萬這樣的一個即將畢業的在校生的規模,未來幾年青年就業的形勢恐怕還有這樣一個惡化的可能性。所以這是我覺得非常令人擔憂的。年輕人是未來的希望,年輕人大學畢業,本來應該是滿懷憧憬的去擁抱這個社會,創造價值實現自己的夢想的時候,如果5個人里頭,有一個人都找不著工作,而且找不著工作會怎么辦,那么如果在大街上晃悠,如果去無事生非,我們這個社會會不會穩定?會不會有希望?會不會更加安全?

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這幾張圖呢,是央行前一階段公布的對于三大群體,企業家銀行家包括居民的一個信心的一個調查統計,從所有的這些數據我們都可以看到,所有的這個趨勢指數,代表著信心的這個指數都在往下走。比前幾年、比疫情剛剛爆發前,更不用說再早的一些年份,基本上都是在偏冷的這個區間,而且基本上都是在一路往下走。

是銀行家的這個指數,這是普通老百姓的收入的感受指數、收入的信心指數、就業感受指數、就業預期、物價預期,這些趨勢無一例外都是在往下走的。

這張是居民老百姓,他的消費、儲蓄和投資的意愿,基本上消費的意愿都是非常低的,愿意去投資的所謂不管是金融投資還是這個實體投資都是非常低的;但是傾向于儲蓄的人群的比例是非常高的。所以說從這個角度來講,我覺得我們目前中國經濟遇到的問題,不僅僅是需求不足的問題,更是信心不足的問題。

所以說,我們今天又到了像十幾年前那樣的一個情形,就是信心比黃金更重要。沒有信心可以說是沒有一切。那么信心來自于何方?我覺得這幾個方面的環境,政策的環境、制度的環境、營商的環境、人文的環境、社會的環境,包括我們外部的環境都需要配合。而恰恰在這些方面,我覺得恐怕還有很大的工作需要去做。

第二個問題

是通縮還是普通物價下跌?非典型通縮

物價指數到底是通縮還是普通的物價下跌。通縮這個概念可能偏學術一些,一般也有一個所謂的公認的定義,比如說經濟要處于這個負增長也就是衰退,物價要處于下跌,同時貨幣供應量要處于下跌等情形。但是目前我們的情形,顯然是不滿足這個通俗的、這樣的一個定義的。但是我們不管物價的持續下跌,物價總水平的持續下跌,CPI和PPI各持續了五個月以及更長的時間。就是不管是什么原因,那么物價的持續下跌,是一個非常突出的一個現象,那么怎么去看待?

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我覺得背后是總需求不足、以及供需的這種結構性失衡。那么這個是和過去幾年我們所采取的一些政策應對是有關系的。所以導致我們目前所面臨的情況是什么呢?結構性的經濟復蘇,也就是說有些部門復蘇的快些,有些部門可能沒有復蘇。結構性的產能過剩,有些商品還是供不應求導致價格上漲。比如說最近大家都發現了暑期出去旅游,不論去北京還是上海還是去什么地方,我們的酒店價格漲得非常厲害,不知道大家最近有沒有這個感受,為什么呢?其實也很簡單,過去三年多少酒店扛不過去關門了,所以現在是供給不足。我們看到和線下服務業相關的、旅游出行價格都是漲的非???,但是有很多其他的沒有復蘇。一些供給消失了,那么價格就會出現上漲,所以說,無論是經濟復蘇還是我們的收入的增長還是價格都呈現一個結構性的特點。所以說目前這種消費低迷的情況恐怕還會持續更長的一個時間。當然了,通縮因為它是一個聽上去好像比較負面的一個詞,而且是往往我們把它看成是衰退的同義詞,所以官方基本上不承認我們面臨通縮的現象。我們不說通縮而是我們就說持續的物價下跌。

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第三個問題

是資產負債表衰退還是經濟下行?資產負債表受損

如果大家關注近期的財經新聞,可以看到學術界包括市場上,對于這個資產負債表縮討論的比較多。這是一個舶來詞,日本的一個經濟學家在總結和分析過去30年日本的經濟情況時引入的一個分析框架,當然我們主流的官方基本上都是不認可的,因為一說衰退我們肯定是不承認的。而且確實我們也沒有出現像日本這樣一個比較典型的因為房地產泡沫破滅、因為股價大幅下跌所導致的居民部門也好、特別是企業部門有意的去縮減自己的資產負債表,實際上我們是不存在的。因為我們并沒有出現這種房價的下跌。為什么沒有出現呢?是因為我們價格管制,并不是說我們有多么厲害,實際上如果你放開價格管制,允許開發商降價,允許你交易的對手互相選擇以價格折讓的方式來成交的話,我們的價格應該說也不會像現在這么堅挺。但是不管怎么樣現在居民部門還是企業部門杠桿率在疫情之后,疫情期間還是平穩的,沒有上升。疫情后隨著這兩個季度的弱復蘇,杠桿率還在往上走。杠桿率在往上走也就代表著資產負債表沒有收縮而是還在擴張,盡管擴張的比較弱。

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從這些角度來講呢,可能也不是一個典型的資產負債表收縮,我們頂多算是資產負債表受損,我們在修復我們受損的這個資產負債表。當然,和資產負債表相關的這一系列問題在我們國家都是存在的,像資產荒,像資金的堰塞湖的問題等等。所以說這個我們現在的這個問題和日本20年30年前雖有非常類似的地方,但是不完全一樣。同樣這不代表我們的問題不存在,比如說價格、房地產的價格泡沫還是存在的,居民的信心還是不足的,投資者也是信心不足的,那么這是中國的一個情況。

企業也是和居民部門類似,在19年20年疫情前,這個杠桿率出現有一些波動,因為我們知道政府供給側改革目的是為了去杠桿,去杠桿導致企業出現了資產負債表的一定程度的衰退。也就說上一次我們討論這個問題的時候實際上是在18年19年的時候,但是隨著疫情以及疫情后我們看到復蘇,那么資產負債表又開始重新的往上走,當然這實際上是一個好現象。也就說還是不管是居民部門還是企業部門愿意去加杠桿,不管是去買房還是去借貸去投資是一個好現象。

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實際上包括地方政府,我們看到為什么說最近比較困難,因為過去借了大量的資金,不管是通過顯性的渠道還是隱性的通過城投的渠道,去履行公共服務的職能,去修橋去修路總之把杠桿加上去了,目前又遇到了一些困難,因為土地的收入在下降,所以說地方政府實際上也在加杠桿。我們看到,特別是今年一季度,無論是地方還是中央政府的杠桿還基本保持平穩,但是地方政府的杠桿又上升了一個百分點。所以,從這個角度來講,各個主體,居民、政府和企業都有繼續的發展經濟的這樣一個意愿,也就說我們實際上并不是一個典型的處于衰退的這么一個狀態,就這點還是和日本不太一樣的。

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第四個問題

是共同發展還是國進民退嗎?差距在進一步拉大

過去這些年,現在到底是共同發展呢還是國進民退?我這里有很多的數據大家可以看一下,我相信今天在座的各位有很多是這個民營企業家,到底我們現在是一個什么狀況?

上禮拜中央剛通過了一個促進民營企業擴大發展的很重要的意見,實際上過去我們常講“56789”現在已經完遠遠不止“56789”了,我把它概括總結了一下是“666889”??傊?/span>,這個地位和重要性已經越來越大,但是民營經濟也面臨著越來越嚴重的一個挑戰。

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剛才我們講了那么多信心不足,為什么會信心不足呢?就是我們的很多政策可能沒有像我們這個社會的、用中央的語言來表達,生力軍來傾斜,而且這些指標無論是營收、利潤、稅收還是投資的占比,都是呈現一個趨勢性的下滑。不是一天兩天的,不是一年兩年的,而是過去以什么10年計5年計和3年計,而且越往最近下降的越快,這個和國有企業的這個數據一比,就看得非常清楚,也就說這個差距實際上是在進一步的在拉大。

從這些數據我們就可以看出,為什么中央這么強調或者事隔這么多年又出臺了這么一個重要的文件,來鼓勵民營企業繼續的做大做優做強,就是因為過去這么多年,國有企業發展的太快而民營企業落后了。這個落后不是我們民營企業家自己這個不努力、不上進,而是各類的資源、大環境,剛才我們講了很多制度環境可能都不太利于我們民營企業的發展,所以這是一個非常大的問題,非常好的是,中央已經注意到這樣一個問題。

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第五個問題

是利空出盡還是越過山丘?積極信號較為明顯

在十幾天前,幾個部委出臺了對于螞蟻的一個天價的罰款,這個大家可能站在不同的角度不同的立場也有不同的解讀。我覺得呢,這個信號也已經是比較明顯了,首先,對過去幾年,對于平臺經濟的一個集中的整治告一段落,就是所謂的這個紅燈停已經非常明確了,罰了螞蟻還罰了騰訊。

為什么又說綠燈行也已經開始了?最近一系列的事件我們說都是相關的。這個月的上旬,國務院召開了一個座談會,國家發改委也梳理了一批典型案例,實際上這個典型案例就是去年中央提的叫綠燈投資案例。

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上個禮拜,中央又發布了這個31條,促進民營經濟發展的意見。所以從這些意見發布以及這些一系列的動作,傳遞了幾個對于民營企業或者對于平臺經濟的一個非常積極和正面的信號。  

我覺得,第一,你改正了錯誤就是自家人,可以繼續的發展。第二,過去疾風暴雨的這樣一個集中的整治已經結束了,未來將進入到一個常態化的監管。第三,民營企業或者說平臺企業還是鼓勵你繼續發展,金融業務只不過你要去持牌,不能像過去那樣去野蠻生長。最后一個,可以說是最大的一個信號,就是政策的可預期性是在增強,不可預期性是降低。

對于平臺企業也好,民營企業也好,發展的這個環境將會更好。當然了,社會上去理解去解讀也有很多聲音,也有一些個我把它稱之為陰陽怪氣的論調,我覺得完全是錯誤的,是堅決反對的,這個是不符合中央精神的。所以我們還是從正面的、積極的信號來解讀它。

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第六個問題

是高風險還是低估值?國有銀行存在長期性、系統性低估

為什么提出這個問題呢?因為這個月初,高盛這個國際投行發布了一個非常這個轟動性或者爆炸性的這么一個報告,雖然不是全面,但是他還是看空了幾大國有行。覆蓋了12家銀行。五家是給予了賣出評級,四家是買入,三家中性。他還辯解12家里頭3+4=7,7家超過一半是中性加買入的。但是,這個從另一方面、角度,你5家給賣出評級,我接受不了。所以說,圍繞這個,也成為輿論的一個焦點。

那么就怎么看代表我們中國經濟的一個基本面基本盤的銀行股的一個估值?官媒或者有的機構、中資機構毫無例外都站出來堅決反對高盛或者說代表著外國資本對中國的一個看空。我們認為高盛的這樣的一個觀點確實是有失偏頗的,因為我之前我也做了一些研究。

從過去不管是三年五年還是更長的時間,中資銀行實際上相對于整個全市場的這個企業以及國內外的這個銀行業的估值,實際上還是存在一個長期性和系統性的一個低估。

我這里列的是截止到上個月月底,過去十幾年我們的銀行股的估值,應該說都是處于一個趨勢性的一個回落,而且是處于歷史上一個僅僅只有2.5%左右的一個分位,可以說下行的非常明顯。而且是整個銀行板塊在全市場處于一個破鏡的狀態,所以應該講他對我們的這樣一個評估是不太客觀的。不存在著這個較高的風險,而是存在著具有較高投資價值的這樣一個低估值。加上今年我們知道管理層提出一個重要的一個概念叫中國特色的估值體系,目的就是為了解決這樣一個估值不斷的回落、不斷的低估,在國際市場上賤賣的這么一個狀態。實際上這種賤賣,因為它低于凈資產、甚至非常低,實際上就是一個巨大的一個國有資產的流失。所以我把它稱之為長期性、系統性的一個低估。

我覺得沒有必要過度的看空中國的銀行業,包括中國的資本市場。應該說,完全沒有什么顯著的泡沫、系統性的泡沫,相反的是非常低估的。所以現在的3000多點的這樣一個位置是非常低的。

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第七個問題

是軟著陸還是硬著陸?房地產行業的風暴尚未完全過去

我個人認為,房地產行業目前的這個風暴還沒有完全過去。盡管這個軟著陸、硬著陸這個說法比較民間,因為官方一般會去回避這個問題,根本不承認我們是什么硬著陸還是軟著陸。那么我們怎么看?實際上從上半年的這個數據來講,一季度前三四個月還有所好轉,銷售在反彈。但是,從5月6月又開始出現了跌幅的明顯的擴大,也就說房地產行業的復蘇是非常的艱難的。

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我們這個內部來講,我覺得就是一種硬著陸,除了價格沒有呈現出硬著陸的這樣一個特點,銷售,無論是銷售的面積、新開工的面積、拿地的面積,都是百分之十幾二十幾三十幾,而且連續兩年多的這樣一個負增長,所以說是一個非常大的一個問題或者說風險;而且,這個風險還沒有釋放完。

那么為什么我們說這個問題非常重要,因為它和所有的經濟主體都有很強的聯系,無論是居民部門、地方政府,還是金融機構,都和它有非常強的這樣一個聯系;所有主體的資產負債表都高度的和房地產相關。所以說房地產未來的這個風暴我覺得還沒有完全過去。特別是在剛剛過去的幾天,恒大爆出了兩年虧了8000億,凈資產已經6000億,這個概念就是把所有的資產賣掉還掉負債,還差6000億。如果一套房子按100萬來算的話就是60萬套,欠老百姓60萬套房子,還不起了。所以這個給我們黨和政府擺了一個非常大的難題。

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老板前些年說我們的一切都是黨的,大家當時還竊喜,以為我們占了多大便宜,后來發現恒大的一切負債都是黨的。恒大欠老百姓幾十萬套房子也都是需要黨和政府來還?你覺得我們黨和政府能咽下這口氣嗎?或者說這個市場的這個風暴是過去了嗎,我覺得還需要時間。而且以后這個結構分化恐怕會愈演愈烈。這個風暴,這個故事還遠遠沒有結束,可能也僅僅是剛開始。

怎么去化解這樣一些矛盾和問題,我覺得還需要我們極高的智慧,或者說需要我們全體老百姓將來可能會以自己為代價去幫他填這個坑。

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第八個問題

是彩虹出現?還是“去風險化”?良性競爭有空間

這個問題就是關于外部環境。因為最近這段時間,中美之間的互動是非常的明顯、非常有意思,都不是我們的官員去訪問,而是美方的官員。從過了年以后,無論是從民間的這個馬斯科、微軟,還是從近期的這個官方的布林肯、耶倫,還是剛剛的百歲的老人。那么,這傳遞了非常多的一個信號,展現了美國希望和中國加強溝通的這么一個意愿,正好耶倫下飛機那天,北京雨后出現了彩虹,所以,大家給這個會談也增添了一些這個積極正面的信號。

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但是,我們知道他們的邏輯實際上是沒有什么變換的,像布林肯回去就說我們繼續會做這個中國不喜歡的事情,我們繼續會說中國不喜歡的話。所以說他們現在不再用脫鉤斷鏈這個詞,而且用了一個新的詞叫去風險化。他們認為,和中國過強的聯系,對于西方世界是有風險的。所以,他們強調要去風險化。

我認為,盡管有彩虹出現,但也不代表著未來我們是良性競爭。美國人強調良性競爭,我覺得良性競爭確實也是有空間的。但是,兩國之間這種投資結盟競爭的這種三分法,可能未來會主導很長一段時間。中美之間的關系過去是合作競爭對抗,現在改了投資結盟和競爭。這個投資就是說還要從你這賺錢;結盟不是和我們結盟,而是什么呢?和他的友邦和他的歐美的他的小兄弟結盟,來共同和中國展開所謂的良性競爭。他不希望失控,不希望和中國徹底的脫鉤,但他也不愿意直接說對抗,合作干脆沒有了?,F在主要是什么,以競爭而且是以結盟的方式拉幫結派和中國來搞這種競爭,語氣上柔和了一些,因為這是職業外交官布林肯和上一屆的彭佩奧是完全不同的。

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所以,我們還是要意識到中美兩國之間的這種高度的競爭的不確定性,而且這種脫鉤斷鏈盡量更多的集中在中美的科技領域。美國搞了很多小圈,剛才上一位嘉賓講,我們主要搞一帶一路,人家也沒閑著,你看搞了這么多的一些小圈子,包括政治的、軍事的、經濟的,都是在做去中國化、去風險化,這個脫鉤大家還是要保持;這個應該說我覺得選擇性的脫鉤、有限的脫鉤、結構性的脫鉤還是一個大趨勢。

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第九個問題

是空中加油后再次起飛還是趨勢性回落?能見度不高

那么短期怎么看,下半年乃至于明年到底是在這個位置上?我們是空中加油還是還會繼續的回落?上半年的數據公布以后呢,當然官方還是認為我們中國經濟長期向好的趨勢沒有變,但是外資投行呢毫無例外的、不約而同、步調一致的將全年中國經濟的這個數據向下調了,基本上都調到5%左右。也就說按照上半年這個走勢,下半年如果沒有非常強有力的刺激政策出來的話,全年可能剛剛好、勉勉強強5%。所以中國經濟不管你接受不接受,承認不承認還是假裝沒有看到已經在下臺階了,高增長已經一去不復返了。

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所以,我們中央早就提出來,十九大的時候就提出來要實現高速增長向高質量發展轉變,所以說,必須要接受這一點,要接受未來我們速度在放慢的這么一個情況。而且包括近期大家都知道我們在集中的討論日本病、日本化的問題。因為有很多方面確實和日本比較像,但是事實是我們極力需要避免的。我們人也達峰了、車也達峰了、房也達峰了,那么我們的國家資本過剩、產能過剩在這些方面呢都和日本有很相似的地方。但是,我相信中央已經意識到這些問題,我們早就提出了高質量發展,我們一直在推進我們的轉型升級和這個結構調整。所以我相信中國會一定會避免這個日本化。

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第十個問題

是刺激還是不刺激?未來經濟政策的可能與不可能選項

最后一個,就是大家近期都非常期盼的這個政策。下周,應該說中央會開會專門討論上半年的經濟,那么到底是刺激還是不刺激。從近期中央的一些表態來看,不會有強刺激,不會有大水漫,這是中央政府的一個定力,這是超乎尋常的。因為我們有更多的考慮,考量的因素除了經濟之外,還有一項安全,特別是國家安全方面的考量。所以說大家也不要過度的有對政府的政策一些期待。

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我這里面也列了一些可能政策,比如說局部的和階段性的放松的一些方面;還有一些,雖然說媒體學者討論的比較多,比較熱鬧,但是基本上我認為也不太可能的。降息可能會有,但是大規模大幅度的快速的降息,一般也是不會有的;包括大家很關心的存量房貸,特別是一線城市,像北上廣深包括杭州,我估計大概率也不可能。如果拿搞試點的話,三四線城市可能會有些調整,房地產市場是目前的一個核心。無論我們看到投資也好,還是消費也好,還是就房地產市場本身,恐怕都需要有一些政策的安排。目前這樣一個溫溫吞吞,不急不躁的這樣一個做法恐怕是難以支撐這個市場的一個發展的。所以說階段性的一些限購,一些取消恐怕是有可能的,包括像我們注意到杭州就已經取消了這個落戶的限制。落戶的限制,這個都是在過去10年前20年前都無法想象的。為什么會這樣呢,就是因為沒有人了。

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現在人是最寶貴的財產,你沒有人就沒有消費,就沒有人去買你的車買你的房子,買任何的東西,所以說去搶人不僅是一般意義上的高層次的人才,人口特別是提供基本服務業的人口現在都已經非常的缺乏。那么地方政府還面臨著非常強烈的化債的這樣一個需求。所以我相信未來我們中國經濟面臨的問題確實比較多,那么可能給大家造成了不適。

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為什么我們中國經濟還面臨這么多的問題呢,我相信這些問題都是短期的,在我們強有力的黨中央的領導下一定會克服這些困難,一定會解決這些問題。但是我們作為企業家來講,要認識清楚我們所面臨的這樣一個宏觀的環境,更好的去幫助我們進行決策,更好的去度過我們目前的難關也好、或者未來可能還會有更長時間的難關也好。我們要做好準備來迎接這個挑戰。當然官方一般不會這樣說迎接這個衰退,不管你叫經濟下行也好還是叫什么也好,某種意義上的衰退,恐怕我們不可避免。那么,我們企業家能做的事情是什么呢,做好自己,要爭取盡可能的穿越這個周期,公司存活的時間才會更久一些。

謝謝大家!

(秘書處根據記錄整理摘要,未經本人審閱)


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